房地产信托论文范文五篇-欧洲杯买球平台

房地产信托论文篇1

6.1结论

缺乏有效的融资渠道制约了我国房地产企业扩大经济规模，增强市场竞争力。国外（或地区）经验表明，reits是解决这一问题的有效途径。reits在国外(或地区)的成功经验使我们有理由相信这种投资产品能为我国的房地产业和金融业注入新的活力，推动我国房地产业的健康转型，促进我国金融业的健康发展。近年来，我国一直在迈向reits的道路上摸索前进、不断创新，但我们的产品与reits仍有一定的距离。各种现象表明，我国国内环境基本具备reits的发展条件，各方对reits的迫切需求也迫使我们加快发展reits的步伐。虽然制约reits发展的因素仍有存在，但我们相信通过努力，reits在不久的将来就会在我国内地市场诞生。本文在借鉴他人研究的基础上，通过阅读国内外大量文献来探讨reits的中国化发展策略。通过研究，本文得出以下几点结论：首先，房地产投资信托基金是解决我国房地产业融资问题的一种有效途径，我国已经基本具备了发展reits的条件，我们应该在已有房地产信托产品的基础上，通过借鉴国外（或地区）的成熟经验，完善相关法律法规，加快发展reits的步伐。其次，在借鉴国外（或地区）经验时，要对其reits产品进行认真地分析比较，有选择地加以吸收，并结合我国国情因地制宜地进行一定的创新。再次，在我国发展reits市场时，宜采取分阶段发展策略。同时，笔者认为在我国已有房地产信托产品的基础上，结合国内的专项资产管理计划，我国reits的组织形式宜采用直接式契约型，并采用封闭式运作方式，但同时需要采取措施对封闭式的缺陷进行一定的弥补；运用资产组合理论和投资风险决策模型进行投资资产的选择和组合，在地域选择上可以多关注二、三线城市有增值潜力的房地产资源，同时对开发性项目进行一定的限制；应该尽量延长reits的期限，这有助于提高产品的收益和稳定性，要尽快解决reits上市的问题，增强产品的流动性；制定合理评估reits价值的方法，尽量做到减少误差，同时对reits的分红比例和分红时间作出明确的规定；此外要合理并有选择地使用reits的财务杠杆，-60-在提高产品竞争力的同时注意防范财务杠杆过高带来的风险。总之，我国发展reits还处于起步阶段，未来的道路还很长，需要各方积极努力，加大理论研究力度，加快完善法律政策的步伐，推进产品的突破和创新。同时希望本论文能对我国reits的发展提供一些帮助。

6.2本文的局限和有待进一步研究的问题

本文在研究和撰写过程中，通过阅读相关书籍、文献、浏览相关网站和文章，获得了大量资料，对本文的论证提供了有力的支持。但是由于我国房地产投资信托基金（reits）尚未诞生，而国外的实际情况与我国存在差距，所以没有足够相关成熟的理论可以借鉴。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不断完善和改进。

1．由于我国尚未有房地产信托投资基金（reits），同时我国信托机构对已有信托产品的信息披露不够充分，本文无法收集到更多的资料来进行实证分析和数据分析，有待今后进一步研究。

2．房地产投资信托基金（reits）涉及领域较广，包括金融领域、房地产领域、法律领域等。同时内容较复杂，如retis的税收问题，就涉及到众多税种和税目。因此，本文在某些方面分析还不够深入，需要今后加以完善。

3．房地产投资信托基金（reits）的发展属于应用领域，更注重产品的开发介绍和相关政策研究。在运用经济学理论具体分析问题方面仍有不足。由于笔者水平有限，所提观点不一定正确，不足之处恳请各位专家批评、斧正！

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房地产信托论文篇2

关键词:房地产投资信托(reits)国际比较启示

房地产投资信托(reits),是指采取投资公司、信托计划或投资基金的形式,通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金,然后进行专业化的房地产或房地产抵押贷款投资。近年来,reits在国外发展迅速,形成了以美国为代表的美国模式和以日本、新加坡等亚洲国家为代表的亚洲模式,这两种模式在发展历程、立法和结构方面都表现出不同的特点。我们有必要对此进行分析,并从中得到一些启示。

一、两种房地产投资信托模式的发展历程

(一)美国房地产投资信托的发展历程

reits以美国发展的最为成熟和完善,至今已有40多年的历史。可以说reits基本上是《国内税收法典》的产物。当时的美国政府为刺激疲软的房地产市场,在税法的修订案中授予reits特殊的所得税待遇,同时对它的组织结构、收益分配等要件方面做出严格的界定。而且reits所发行的股票或受益凭证可以上市交易,这就解决了传统的房地产投资流动性差的问题。

但是,reits在美国的发展并非一帆风顺。20世纪80年代以前,reits受限于法律约束和经济形势的变化,发展大起大落,投资者对这种创新的投资模式充满了怀疑。80年代以后,reits的状况开始好转,这不仅得益于美国《1986年税收修正案》的颁布,它极大地增强了reits的获利能力,使reits获得了避税优势,从而吸引了大量投资者;而且也得益于reits自身的调整和改变,在经历了70年代的挫折以后,reits积累了大量经验,改变经营战略以增加投资机会及分散风险。进入90年代以后,随着美国房地产市场的复苏和繁荣,reits也进入了一个繁荣发展阶段。迄今美国大约有300余家reits,总资产超过3000亿美元,大约2/3在股票交易所上市。从长期来看,reits在美国目前还处于逐步成长的少年时期。而根据预测,以后30年reits的总资产将在4500亿-6000亿美元之间。随着美国reits的不断发展与完善,它对美国房地产业乃至整个国家经济必将产生更大的作用。

(二)亚洲国家房地产投资信托的发展历程

日本的reits是由金融机构、房地产界及政府共同推动发展的。上世纪90年代日本泡沫经济的破灭给金融机构留下大量贬值的抵押房地产,形成巨额不良资产。面对此现实,金融机构和房地产界开始考虑房地产的流动性,极力推出有关房地产的证券化产品。同时,日本政府采取一系列措施刺激房地产业的发展,1998年通过了《特殊目的公司法》,又于2000年11月修正为《投资信托法》,准许投资信托资金进入房地产业,2001年3月东京证券交易所建立了reits上市系统,允许reits上市交易。截止至2006年年底,日本共有25支上市reits。可以预想,随着日本经济的复苏,银行坏账的消除,reits的发展将开始进入繁荣时期,并对日本房地产市场的结构性调整产生深远影响。

自2000年起,reits在亚洲其它国家也有了突破性的发展。新加坡财政当局在1999年5月14日颁布了《财产基金要则》,并在2001年的《证券和期货法则》对上市reits做出相关规定,以管理reits的运行。目前,新加坡已有15支reits成功上市,总市值估计超过220亿元;韩国在2001年颁布了《房地产投资公司法》,为reits发展提供相关的法律依据。随后,韩国证券交易所修改了上市规则,制定了reits上市的相关条例。目前韩国有8支reits,其中7支公开上市,另一支为私募发行。

总之,美国reits经过多年的发展,已成为一种合理可行的房地产投资方式,其比重已经超过直接投资方式。但在新兴市场和发展中国家,reits还处于起步阶段,具有良好的发展前景。

二、两种房地产投资信托模式在立法上的比较

(一)税收优惠驱动模式—美国reits

美国reits的设立主要由《证券投资法》和有关的税法所决定。reits除了要符合1933年的《证券投资法》和各州的相关法律外,其最主要的法律条件来自于针对reits的税法。由于reits在税收方面享受优惠,因此相关税法演变是决定reits结构、发展和演变的主要因素。在美国设立reits并享受税收优惠的主要条件包括reits的结构、投资范围、收入分配等方面。可以说,税收优惠是美国reits发展的主要驱动力,而reits行业也根据市场的发展不断创新,选择合适的结构和发展策略。

(二)专项立法模式—亚洲reits

亚洲国家的reits模式主要借鉴了美国的模式,在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定,但是由于各国在税收制度方面与美国有根本不同,所设立的reits没有明显的税收优惠驱动的特征。相比较而言,亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用专项立法,通过修改投资、信托等有关法律,对reits的设立、结构等方面内容予以明确的规定,因此,亚洲各国和地区对reits的立法和监管比美国更为仔细、严格。

房地产信托论文篇3

收稿日期：2015-01-13

作者简介：林德琼（1963-），男，福建宁德人，博士研究生，主要从事金融工程和信托研究。e-mail：lindurk@126.com

刘善存（1964-），男，河北枣强人，教授，博士生导师，管理学博士，主要从事金融市场微观结构、行为公司金融研究。

（北京航空航天大学经济管理学院，北京100191）

摘要：本文以合作博弈理论为基础，结合合作博弈理论中sharply值的基本思想，以及房地产信托计划中参与者的利益分配问题，构建房地产信托产品定价模型。利用该定价模型，通过数值仿真分析信托规模、信托业的平均回报率、无风险利率以及宏观政策对信托计划中各参与者及投资者预期收益率的影响，并给出房地产信托计划中投资者预期投资收益率的计算方法。通过实例论证测算得出的投资者预期投资收益率与信托公司给出的预期收益率相差不大，表明本文所构建的模型是合理的。

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关键词 ：合作博弈理论；sharply值；信托产品定价模型；房地产信托计划

中图分类号：f832.49文献标识码：a

文章编号：1000-176x（2015）04-0054-07

中国信托业经过黄金十年的飞速发展，截至2014年末，其管理的信托资产总规模达到近14万亿元人民币，仅次于银行业，已跃居国内第二大金融业，在国民经济中扮演着重要角色。作为金融市场重要的投融资渠道之一，信托公司运行的效率和发展会直接影响到社会资金配置效率和宏观经济运行，其风险管理及产品定价日益受到海内外金融界的重视。如何更加合理定价信托公司发行的信托产品（也称信托计划），充分保障投资人的利益，真正使信托公司发挥“受人之托，代人理财”的职能，对于信托参与者来说意义重大。

对信托产品定价研究的文献主要包括：余力等［1］运用capm模型和bayesian var模型，对我国集合信托产品的定价规律进行研究，认为其产品收益率偏重于安全性和稳定性，在定价过程中存在较强的惯性。王谦［2］认为，企业发行债券可对信托产品结构造成冲击，并可对信托产品的收益率产生制约。邓旭升和肖继五［3］基于svar-garch-m模型和因子分析法研究发现，我国集合信托产品预期收益率是以债券回购利率为基准，并随国内价格水平的变化进行调整。许雄斌［4］以信托创新产品为研究对象，对信托产品定价规律做过研究。

鉴于针对具体信托产品定价的研究还很少，本文基于合作博弈理论，以房地产投资信托产品为研究对象，构建信托产品定价模型，并通过实例论证其合理性。

一、合作博弈理论及在定价方面的应用

根据博弈局中人之间是否具有有约束力的协议，可以将一个博弈过程分为合作博弈和非合作博弈。合作博弈主要研究在博弈局中人之间具有约束力的协议并使得整体利益最大时，各局中人如何分配收益的问题。其中，合作是合作博弈的基础，团体理性是其重点。

条件（1）称为集体理性，它描述的是帕累托最优条件，即所有局中人的收益之和等于联盟的收益。条件（2）称为个体理性，它描述的是博弈局中人的个体理性，也就是说参与合作后局中人的利益大于不合作时的利益。只有当满足以上两个条件时，局中人才会与其他人合作形成一个联盟。

因为满足个体理性以及集体理性的配置可能不是唯一的，所以需要考虑配置之间的优劣问题。

定义3［7］ ：对于联盟s的两个配置x，y，如果x，y满足以下条件，那么称配置x占优于配置y。

xi> yi， i∈s

由合作博弈的定义易得，各局中人互不合作形成的独立联盟不是占优联盟。

根据占优的概念可以判断各个配置的优劣，从而判断出最优的配置，得到稳定的联盟，也即得到合作博弈的解。本文对几种合作博弈解进行简单的介绍和分析。

定义4［8］ ：合作博弈中，核心指所有不被占优的配置组成的集合，记为c(v)。

一方面，并不是所有合作博弈都存在非空核心；另一方面，当合作博弈存在非空核心时，核心里的配置常常是有无限多个，因此，合作博弈的解不易得。1953年sharply提出了sharply值，给出了合作博弈解的公理化概念。sharply值的主要含义是根据联盟中各局中人的边际贡献确定整个联盟的利益分配，即每一个局中人的利益为他所参与的联盟边际贡献的期望值。

定义5［9］：含有n个局中人的博弈（n，v）的利益分配方式如下：

sharply在1953年证明了sharply值满足有效性公理、对称性公理和可加性公理，并且sharply值是唯一的。此外，sharply还证明了sharply值属于核心，即sharply值是占优配置。下面简单介绍sharply值满足的三个公理：

首先，有效性公理：若对i∈n，?s∈n，有v(s∪{i})=v(s)，则φi(v)=0。其中局中人i称为哑元（dummy player）。

直观理解，哑元i不影响任何联盟的利益分配，换句话说，哑元不对大联盟的利益做出任何贡献，因此哑元的利益为0。

其次，对称性公理：设π是{1，2，…，n}的一个置换，有φπ(i)(v)=φi(v)

直观理解，即每一个局中人的利益与其在博弈中的位置无关，仅与其对整个联盟的边际贡献有关。

最后，可加性公理：对于合作博弈的任意两个特征函数u和v，有φi(u v)=φi(u) φi (v)。

可加性公理的直观理解，为局中人i所参与的独立博弈构成的新博弈的利益是独立博弈的利益的和。

二、 房地产投资信托产品及其定价模型构建

1.房地产投资信托计划及其分类介绍

房地产投资信托计划是信托公司设计并发行的一种专门投资于房地产的信托产品，投资的房地产可以是居民楼（经济适用房、危房改造、棚户区建设、商品房等）、商业建筑和办公楼等。该信托计划不仅作为债权，也可以作为股权投资于房地产股票或未上市房地产公司的股权。此理财产品类似于房地产投资信托基金（reits）。

reits（real estate investment trusts）在国外比较盛行，它是一种以发行收益凭证的方式汇集多数特定投资者的资金，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。严格地讲，我国目前房地产信托计划尚不是国际意义上的reits。因为reits的显著特点在于：收益主要来源于租金收入和房地产升值；收益的大部分（约90%）将用于分红；长期回报率较高。而我国房地产投资信托计划的收入来源于房地产抵押贷款取得的利息，而且属于私募性质，流动性差，收益权可以转让但目前还不能上市交易。国际意义上的reits其绝大多数属于公募，既可以封闭运行，也可以上市交易流通。

根据房地产投资信托计划的收入来源可以将该信托计划分为：权益类、抵押贷款类、混合类房地产投资信托计划；也可根据是否可以追加发行，可以将该信托计划分为开放型和封闭型。

2. 房地产投资信托计划合作博弈解的选择

房地产投资信托计划中主要涉及到：委托人（投资人）、受托人（信托公司）、房地产公司以及保管人（商业银行）。商业银行起到保管信托资金的作用，收取的保管费用也是确定的。所以在信托定价过程中可以不考虑商业银行。我国房地产投资信托计划形成的原因在于，投资人有资金但没有好的投资选择，房地产公司又有融资需求。此时信托公司作为金融机构利用自己的经营欧洲杯买球平台的业务范围及专业经验为投资人提供专业的理财服务，如向投资者发行信托产品募集信托资金，以股权或债权形式解决房地产公司的融资需求，从中获得必要的服务费用（即信托报酬或佣金）以及投资收益。这样投资人可以获得投资收益，房地产公司可以获得融资。所以投资人、信托公司、房地产公司在整个信托计划中形成了一个利益联盟，而这个联盟最关心的问题就是整个联盟的利益是如何分配的。

根据合作博弈的概念，房地产投资信托计划的利益分配问题可以利用合作博弈的相关知识解决，即对这个合作博弈问题进行求解，根据前面介绍的两种重要的合作博弈解——核仁和sharply值的性质，并考虑到合作博弈解的可计算性和操作性，以及sharply值体现的公平合理性，本文选取sharply值求解房地产投资信托计划中的合作博弈解。

3.房地产投资信托产品定价模型的假设

根据以上分析，房地产投资信托计划合作博弈的局中人可以简化为：房地产公司、信托公司以及投资者。房地产业是一国经济的重要组成部分，必然受到国家政策的影响。因此，在该信托计划的合作博弈建模中需要考虑宏观经济因素。

在一个房地产投资信托计划中，所有的投资者又都是同质的，且信托产品的收益分配又与投资者的投资额有关，所以可以将所有的投资者看做一个总的投资者，各投资者的收益为投资资金在总资金中的比例与总投资者收益的乘积。

设投资者购买信托公司发行的房地产投资信托计划的总资金为k1。根据中国银监会《信托公司净资本管理办法》的要求，信托公司为保证标的项目的正常运转需准备标的项目资金的0.3%作为信托准备金，记信托公司留取的项目准备金为k2。此外，为保障委托人的利益，信托公司会采取必要的监管措施，比如：向标的项目公司派出董事或法人代表、财务人员，统称监管人员，记信托公司投入的监管人员总人数为l2，人均工资为w2，则信托公司的总成本为c2=l2×w2。

当房地产公司在进行标的项目建设时会投入自有资金进行先期建设，否则信托公司考虑到该项目的风险性，不会与房地产公司合作。设房地产公司投入的资金为k3，根据相关规定，房地产公司的投入资金不得低于该标的项目的30%。此外房地产公司为建设标的项目，需要投入人力资源，记房地产公司投入到标的项目建设的总人数为l3，人均工资为w3，则房地产公司的总成本为c3=l3×w3。

一个大型的房地产项目一般要建设两年以上，因此选取三年期国债利率作为无风险资产利率，记其为r0。记房地产投资信托计划发行时，信托行业的平均回报率为r1。根据上面的分析，记宏观政策因素的影响为e1，由于信托公司参与到标的项目的建设中，并对标的项目的建设起到促进作用，记信托公司的影响为e2。

本文选用经典的柯布—道格拉斯生产函数来表示标的项目建设所带来的收益，y=atlαkβμ，其中，at表示宏观政策以及技术水平对生产的影响。在本文中，at=e1×e2，l表示标的项目投入的总劳动力，k表示标的项目投入的总资本，α表示劳动力产出弹性系数，β表示资本产出弹性系数，μ表示随机影响。本文考虑不变报酬模型，即随机干扰项不对最终产出造成影响，两个弹性系数的和为1。

4. 房地产投资信托产品定价模型

根据上面的分析，可以确定房地产投资信托计划的合作博弈模型中只有三个局中人：投资者、信托公司和房地产公司，并分别记他们为1、2、3，所以n={1，2，3}。因此，局中人的策略都是要么合作要么不合作。

因为本文考虑的是合作博弈，三个局中人在博弈前都签订协议，合作形成一个联盟，根据前面介绍的sharply值的计算方法可以计算大联盟中每个局中人的利益。下面首先计算各联盟的利益情况。

（1）当三个局中人相互独立，即sharply值计算公式中的s=1时，结果为：

投资者1只能投资于国债或存入银行，获得资金的利息，即：v(1)=k1×r0。

信托公司2会将这部分资金投入其他信托计划，获得收入：v(2)=k2×r1。

（2）当三个局中人两两合作，即sharply值计算公式中的s=2时，结果为：

投资者1和信托公司2形成联盟时，相当于投资者将自己的资金交给信托公司，信托公司可以投资到信托行业，获得信托行业的平均回报水平是：

v(1，2)=(k1 k2)×r1

当信托公司2和房地产公司3合作时，因为信托公司受本身资金限制并不能给房地产公司提供足够的资金支持，所以二者不能形成有效的联盟，即二者联盟利益的和为二者独立联盟利益的和，即：

v(2，3)= v(2) v(3)

当投资者1和房地产公司3合作时，即投资者通过其他渠道将资金投入到房地产行业中，比如购买房地产公司的公司债以及发行的股票等方式。此时，房地产公司能够开展项目的建设，二者联盟的利益为：

v(1，3)=atlα3(k1 k3)β－c3－k1×r0－k3×r0

（3）当三个局中人都参与合作形成大联盟时，即sharply值计算公式中的s=3时：

三个局中人共同合作：信托公司发行房地产投资信托产品，投资者购买，信托公司将募集的资金投入到标的项目中，房地产公司利用融资得到的资金以及自己的资金开发标的项目。此外，信托公司还会在标的项目的建设中提供管理技术和财务建议，并监督资金的使用情况，对标的项目的建设起到重要作用。此时，联盟的利益为：

三、房地产投资信托产品定价模型影响因素

考虑到房地产投资信托计划定价模型中的影响因素有多个，下面利用数值模拟，简要分析各影响因素对最终利益分配的影响。根据前面的假设，设定模型的基本参数，选取资金产出弹性系数为0.670，劳动产出弹性系数为0.330。假设该房地产投资信托计划的融资规模为5亿元人民币，且全部被投资者认购，即k1=5亿元；信托公司为标的项目投入自有资金0.150亿元，即k2=0.150亿元；并假设信托公司为标的项目投入管理人员10人，即l2=10，管理人员的平均工资为15万元，即w2=15万元；设房地产公司为标的项目投入自由资金2.200亿元（k3=2.200亿），以及建设工人500人（l2=500），建设工人的平局工资为5万元（w3=5万）。本文选取无风险资产的利率为0.050（r0=0.050），以及信托行业的平均回报率为10%（r1=0.100）。

关于房地产行业的净资产收益率，国内普通居民以及一部分学者认为房地产行业是暴利行业，其利润能达到30%以上甚至更高，而大多数房地产开发商认为房地产行业的利润平均低于20%，国内大多数学者认为房地产行业的评价利润在20%—30%之间［10］，本文选取房地产行业的平均利润率为25%，进行数值模拟。

1.投资者投入资金对房地产信托产品收益的影响

因为信托计划规模与投资者认购资金量有正比例关系，所以令k2=0.003×k1。此外，标的项目的建设资金不能全部来自于房地产投资信托计划的融资，信托融资规模越大，说明标的项目的建设规模越大，因此房地产公司投入的自有资金越多。在此假设，房地产公司投入的资金等于信托计划融资的一半，即k3=0.500×k1。设信托计划的融资规模从2亿元增加到8亿元，步长为1 000万元。其他参数保持不变。

从图1可以看出，当信托计划的融资规模不断扩大时，只有信托公司的收益是不断增加的。这是因为通过信托计划融资后，信托公司都会委派一定数量的管理人员，且不管标的项目的规模如何，管理人员的数量都不会有很大变化，即信托公司的成本是不变的。因此，当信托计划的规模扩大后，信托公司的报酬增加。但投资者的收益以及投资者的预期收益率呈现出先下降后上升的趋势。这是因为当投资者投入很小时，房地产公司的实力普遍较低，其融资需求反而较强烈，标的项目存在一定的风险，投资者进行投资时较谨慎，因此要求的收益也较高，房地产公司也愿意让出部分利益给投资者。此时，投资者的收益较高，信托产品的预期收益率也较高。当融资的规模不断增加时，房地产公司投入的自有资金比例不断增大，这也从侧面反映了该房地产公司实力较为雄厚，出于对房地产公司的信任，投资者要求的收益也会有所降低，因此投资者的收益以及收益率曲线呈现出下降的趋势。当融资规模为5亿元时，投资者的要求的标的项目收益比例达到最小值，且此时的信托计划的收益率曲线达到最低值。当融资规模大于5亿元时，房地产公司的融资规模较大，为达到融资目的，房地产公司愿意让出部分收益。因此，投资者的收益比例有所缓慢增加，同时收益率也缓慢上升。

根据上面的分析，当融资规模不断增加时，房地产公司让出的收益比例不断缩小，并在融资规模4.500亿元时，获得最大比例的项目收益（57.800%）。在此之后，房地产公司为实现融资，再次让出收益，其收益比例不断减小。

2.信托业平均回报率对房地产信托产品收益的影响

本文取信托行业的平均回报率从0.060以步长0.050增加到0.150。

从图2可以看出，本文的数值模拟结果与现实情况相符，即：随着信托行业平均回报率的增加，投资者以及信托公司的收益在标的项目总收益中的占比增加，而房地产公司的收益比下降。这是因为在信托行业收益率普遍较高的时期，房地产公司为获得项目融资，必须放弃部分收益以吸引投资者。

但房地产公司让出的收益是有限的，当信托业平均回报率很高时，房地产公司也只能选择其他融资方式，因此，信托行业平均回报率对于投资者的收益以及预期收益率的影响相对较小，而对于信托公司的收益以及房地产公司的收益影响相对较大，房地产信托的预期收益率相对稳定。

3.无风险利率对房地产信托产品收益的影响

本文选取三年期国债利率作为无风险利率，并假设无风险资产利率从0.010以步长0.005增加到0.070。图3显示了无风险利率对各参与人收益以及投资者预期收益率的影响。

从图3可以看出，随着无风险利率的增加，投资者的收益比例以及房地产信托的预期收益率都有所上升，且信托计划预期收益率上升更为明显，而信托公司以及房地产公司的收益比例都有所下降，其中信托公司的收益比例下降不明显，而房地产公司的收益比例下降较为明显。

这是因为无风险利率的变化标志着国家货币政策的变化。当无风险利率较低时，货币政策较为宽松。此时房地产公司让给投资者的收益也较少，其预期收益率也较低；而当无风险利率较高时，说明国家实行较为稳健的货币政策，房地产公司融资较为困难，为实现融资，房地产公司必须让出部分收益。

4.宏观政策对房地产信托产品收益的影响

因为房地产业与国民的生活息息相关，国家会通过宏观政策直接对房地产市场进行调控。本文在模型设置时选用e1表示该影响因素，设宏观政策的影响因素从0.800以步长0.020增加到1.100。因为宏观因素抑制了房地产业的产出，即e1越小，表明国家对房地产业进行稳健的调控政策；当宏观因素促进了房地产业的产出，即e1越大，表明国家适当引导发展房地产业。

从图4中可以看出，当国家的宏观调控政策逐渐放松时（e1由小增大），投资者和信托公司的收益比是逐渐减小的，投资者的预期收益率也是逐渐减小的，而房地产公司的收益比是逐渐增大的。这是因为当国家对房地产业进行调控时，房地产公司的融资更难、融资成本更高。此时房地产公司愿意让出部分收益，以获得项目融资，反之亦然。

从国家宏观政策对信托计划的三个参与方的影响大小来看，投资者受到的影响最大，其预期收益率也有较大变化，其次是房地产公司，信托公司受到的影响最小。

四、结语

本文首先介绍了合作博弈的基本知识，并重点介绍了合作博弈解中sharply值的计算方法。结合sharply值的基本思想，以及房地产信托计划中参与者的利益分配问题，确定了基于合作博弈的房地产信托产品定价模型，并给出了房地产信托计划中投资者预期投资收益率的求解方法。利用该定价模型，本文通过数值仿真分析了信托规模、信托业的平均回报率、无风险利率以及宏观政策对信托计划中各参与者以及投资者预期收益率的影响。

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房地产信托论文篇4

融资受阻：房地产上市公司急走信托路

招商地产日前刚刚宣布通过信托融资10亿元的消息似乎表明，近来，融资无门的房地产上市公司再次相中了久违的信托。通过信托进行融资，无疑是招商地产应对近期资金链绷紧的一个最新举措。虽然目前还只有招商地产等少数公司通过信托进行融资，但这很可能是房地产上市公司新一轮融资竞赛的开始。在此之前，房地产上市公司围绕定向增发、公开增发和公司债进行了三轮融资竞赛。但由于公司债竞赛刚刚开始就遭遇宏观调控升温，以致出现迄今只有金地集团一家的公司债获得中国证监会有条件通过的现实。

招商地产董事会表示，拟与上海国际信托有限公司设立资产支持信托，信托品种为期限不超过三年的10亿元资金。在此之前的2007年12月11日，大股东招商局蛇口工业区有限公司通过招商银行新时代支行向招商地产提供了2亿元的一年期委托贷款。更早些时候，招商地产已经以同样的方式取得了3亿元一年期委托贷款。2007年8月10日，招商地产全资子公司香港瑞嘉投资实业有限公司向蛇口工业区全资子公司达峰国际股份有限公司分四次借款2400万美元。由于每次融资的资金量都以亿元计，因而招商地产2007年12月28日减持st中农4198834股所获近3600万元现金，相形之下就显得相当的微不足道。

在宏观调控的背景下，房地产上市公司资金链告急的绝非招商地产一家。泛海集团日前也宣布再次通过减持民生银行14479.2万股，所获20多亿元资金很有可能用于泛海建设的地产项目。由于原来的定向增发方案中向机构投资者的现金增发被意外取消，泛海建设存在几十亿元的资金缺口，因而一度让投资者将两者联系在一起。此前，泛海集团称自己去年11月减持民生银行所得19.11亿元主要用于“民生公益事业基金会”和增资民生证券、投资组建再保险公司等。

房地产业被纳入信托是从2003年6月央行出台121号文件开始的，随即成为房地产企业2004年和2005年融资的一个重要品种。随着股权分置改革全面推开而启动的“新老划断”，房地产企业纷纷借道股市进行融资。整个2007年，房地产上市公司通过ipo、公开增发、定向增发和配股等方式累计募集资金远远超过1000亿元。由于有上百家房地产企业进行了借壳上市，在其他融资途径悉数遇阻的情况下，它们未来选择信托进行救急融资很容易成为首选。

曲折迂回：房地产信托熬过严冬迎新春

作为信托产品的“三驾马车”之一，房地产信托被信托业界戏称为“临时牵来的马”，而这匹支撑信托公司走过了几年的“临时牵来的马”，也一直在政策与市场之间迂回。2003年6月央行出台121号文件以后，房地产信托在2003年第四季度出现“井喷”行情，投向房地产领域品种的数量和金额分别比第三季度增加22个、22.9亿元，房地产信托独占信托业“鳌头”。随着国家宏观调控的展开，为落实国家宏观调控政策，2005年9月，银监会《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，该文件被称做212号文。通知要求信托公司开办房地产贷款业务，严禁向项目资本金比例达不到35%、“四证”不齐等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。此举使房地产信托产品的发行受阻。此后，一些信托公司在房地产信托上采用股权投资附加回购承诺的形式希望绕开政策限制。但2006年8月，银监会再次下发被业界称为54号文的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，对信托公司开展房地产股权信托作出了新的规定，指出信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“212”号文件的有关规定。2006年度，国内集合资金信托市场共发行房地产信托90个，募集资金规模146.47亿元，与2005年相比，发行数量下降了25.6%，发行规模下降了约6.9%。2007年3月1日，信托新政颁布实施，新的《信托公司管理办法》明确规定，对向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。这使得依靠贷款所进行的房地产信托受到更严格的限制，加之2007年股票市场走入罕见的大牛市，房地产信托几近消失。

对于房地产信托，政策上似乎也一直处于一种游移的状态。虽然2005年后，随着国家宏观调控的展开，银监会先后了212号文和54号文，以规范房地产信托，防范房地产信托风险。但对于房地产信托，相关管理层也并非是“一棒子打死”的态度。事实上，相关管理层也曾研究并拟“房地产信托管理办法”，希望将其正规化、规范化。而对于房地产信托，直至目前，尚有房地产信托究竟是宏观调控的“漏斗”还是“补充”的争论。“漏斗说”认为，房地产信托钻政策的空子，削弱了国家对房地产的调控力度；而“补充说”则认为，房地产信托在整个房地产行业的融资需求中所占份额非常小，不足以削弱国家对房地产行业的调控，相反，作为宏观政策的补充，房地产信托避免了宏观政策“一刀切”所付出的代价。但2007年下半年开始，关于房地产信托投资基金（即reits）的话题开始在各个层面被广泛提及。据了解，联华国际信托投资有限公司作为试点之一，已经开始研究内地reits的产品设计及发行等试点工作。这一消息在一定程度上对房地产信托有刺激作用。此外，随着银行贷款对开发性贷款的进一步收紧以及监管部门对房地产上市公司再融资的相对限制，房地产信托这种一直游走于政策与市场之间的融资方式有可能再度成为房地产公司融资的重要手段之一。以至于在日前举行的中国国际私募股权投资论坛上传出了官员的声音，房地产信托投资基金这个新的金融工具既为投资房地产的人提供了金融产品，也为房地产发展提供了新的融资工具，应该发展房地产信托基金。

寻机介入：投资房地产信托应注意风险

一般来说，房地产信托产品的投资期限是1～2年，很少有超过3年的。相比基础设施信托产品4%左右的年收益率，社会投资者投资房地产信托产品，一般可以获得5%～6%的年收益率。显然，房地产信托产品的收益水平更高。

1月16日，招商地产宣布将与上海国际信托有限公司合作以信托方式融资10亿元人民币，房地产信托在股市红火近两年后重新进入投资者的视野。然而，房地产信托产品虽然收益水平较高，但风险亦不可小觑。虽然信托计划一般设有质押、抵押和第三方担保等保障，但房地产项目的销售进度所影响的房地产信托的销售回款风险是信托公司所无法控制的，如果房地产项目无法按时还款，信托公司只能通过处置质押、抵押物等方式来回收信托资金。而房地产信托不作保底承诺，更意味着一旦投资信托项目出现问题，很可能无法获得先前承诺的高收益，甚至连本金都会有危险。对于投资者而言，房地产信托仍然与地产股一样，是一种可以间接从房地产市场的增长中获得收益的投资方式。

在房地产信托计划中，信托公司投放信托资金的途径主要通过直接贷款给房产项目获取收益，或是房地产企业将其拥有的优质房产项目的项目公司绝对控股权阶段性让渡给信托投资公司，并承诺在未来一定期限内按约定价格全额回购相应股权。

还有一种类似reits的物业财产权信托，这种信托产品是以商用物业的租金作为投资者收益的来源。但由于内地信托还无法突破200份的限制，因此，这种信托产品目前仍然是私募性质的。

在房地产的项目类型中，同等条件下，商业地产的收益率可能会比住宅项目稍高一些，收益可能相差1个百分点左右。但由于商业地产项目的变现风险更大，投资者需要承担的投资风险也比投资住宅项目要大一些。根据现有《信托法》的规定，每个信托计划最多只能卖200份的硬性要求，而单个房产信托项目的规模都在1亿元以上，这意味着单个投资者最低的投资门槛也需几十万元的资金，对于一般的中小投资者而言，房地产信托的投资门槛相对较高。

房地产信托论文篇5

关键词：房地产信托 风险 控制 

一 房地产信托面临的风险 

1.国家宏观政策影响 

当前，中国房地产业发展面临复杂多变的宏观政策形势，随着央行121号文件和国务院18号文件的出台，房地产通过银行融资的难度增大，信托公司的竞争优势虽然开始显现，但同时也将风险转移了过来。2005年银监会出台了212号文件，明确提高了现在贷款类的房地产信托门槛，原来占60%以上的房地产信托门槛提高了。因此影响到了信托投资公司房地产信托的规模和发展。 

2.房地产自身行业风险 

房地产投资增长率与国家经济增长速度相一致，国家对房地产政策的调整直接关系到房地产信托。例如上个世纪九十年代，房地产的繁荣和衰退都是国家产业政策宏观调控的结果。如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一定程度，就必然影响到房地产信托。根据建设部政策研究中心最新发表的调查报告显示，2005年1—12月份，我国房地产投资增幅不断降低，其直接原因就是国家针对局部地区房地产行业可能出现的风险进行了宏观调控。房地产自身行业风险增加了信托投资公司房地产信托产品的风险。 

3.项目自身及市场风险 

信托投资公司通过控制抵押率、向项目公司派驻管理人员等控制项目风险。但这些风险控制措施都有一定的局限性。即使是投资于成熟物业的房地产信托，也需要公司拥有专业的房地产投资分析和投资管理人员。市场风险是由于价格变动而造成信托投资公司固有财产或信托财产损失的风险，主要有利率风险、汇率风险、价格风险、通货膨胀风险等，这种风险可分为系统分险和非系统风险，是信托投资公司风险的主要来源之一。因而，把握房地产市场的变化和走势，必须系统考虑国家宏观调控政策、利率调整、消费文化等因素。而相关行业的发展情况、土地供应、建筑材料价格、消费者购买力等诸多因素的变化，也可能导致房地产市场价格产生较大的波动。 

4.产品设计上的缺陷 

信托投资公司房地产信托产品的主要缺陷是没有引入保险公司的保险概念，即一旦项目灭失或者损害，基本都是由投资者买单，公司的项目推介人员也是承认具有这样的设计缺陷。但是如果真的小概率事件出现了，那么投资者便会遭受巨大的损失。 

5.信息不对称 

为了合作和共同的利益，房地产企业和信托投资公司间存在隐瞒事实的问题。比如，和该公司合作的某房地产企业为了融到资金，只证明了自己的经验和实力，避讳自己曾经在项目上出现的诚信和管理事故等问题，而信托投资公司也未能深入考察企业的真实情况，如企业的过去和现在的内在管理能力、财务风险防范能力等。而信托投资者对此风险的真实程度可能只凭借信托投资公司出据的书面或者口头上的说明去判断。因此，由于信息的不对称，真实的情况往往会被部分掩盖或者忽视。 

6.财产流动性风险 

信托投资公司房地产信托的信托财产多以土地、房屋、股权等形态表现，担保措施主要为土地、房屋等固定资产抵押。如果融资方未能按期偿还本息，公司又无法及时变现信托财产或行使抵押权，则可能产生流动性风险。 

7.财产所有权风险 

《信托法》总则第二条指出，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受托人的利益或特定目的，进行管理或处分的行为。我国的信托业建立在“委托”制度基础上，委托行为不需要财产权的转移，信托财产的所有权属于委托人，受托人只是把信托财产制与可控的位置。这样做虽然信托投资公司可以利用信托制度规避法律法规，如逃避债务和税收等，从而保护委托人的债权人利益和不知情的第三者的利益，但当业务中涉及以所有人的名义进行经济活动时，如购买股票、银行开户、缴纳税款等，信托投资公司由于不是信托财产的所有人，在操作中会面临许多困难，处理不当，会形成所有权风险。 

8.信托公司管理不善风险 

《信托法》规定，受托人违背信托目的处分信托财产或因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产遭受损失的，承担赔偿责任。信托投资公司在实际业务操作中，可能存在着这些行为，产生大量的投资风险和财务风险。在信托投资业务中信托投资公司追求最高的回报率，在缺乏有效的风险控制的情况下，由于投资项目和合作项目选择不当时投资的实际收益低于投资成本或没达到预期收益、资金运用不当而形成风险。 

二 房地产信托风险的成因分析 

1.房地产信托体系的内在脆弱性 

宏观性房地产信托风险指的是整个房地产信托体系乃至一国金融体系面临的整体性风险，在市场经济环境下这种系统风险普遍存在，有些是由于信托市场交易者的不正当及违规违法行为引起金融动荡，但更多的是由于信托市场机制本身的问题引起的信托体系的内在不稳定，即房地产信托体系具有内在的脆弱性或不稳定性。就房地产信托体系而言，由于房地产商品具有价值量大、生产周期长的特点，同时房地产业占用的社会资金量很大，因此房地产信托体系同样有着内在的不稳定，尤其在我国更是如此。 

2.房地产信托机构的内在脆弱性 

不少金融危机的爆发都以某些金融机构的倒闭为征兆，而金融机构在金融动荡中的脆弱性又往往使得局部的金融市场扰动演变为全面的金融危机。对于房地产业信托系统而言，房地产信托机构所具有的内在脆弱性及其积累构成了房地产信托系统风险的主要来源。信息经济学是解释信托机构内在脆弱性的有力工具。在信息经济学中，常常将博弈中拥有私人信息的一方称为“人”，不拥有私人信息的一方称为“委托人”。因此，由信托市场信息的不对称就引出信托市场上的委托—问题，委托—问题是信托市场上一个普遍存在的问题，而这一问题也是导致信托机构内在脆弱性而带来信托系统风险的主要原因之一[28]。 

3.房地产信托产品市场主体行为的有限理性 

房地产信托的系统风险的另一个更重要的原因是房地产信托市场主体的非理性行为。这些非理性行为包括从众行为、灾难短视行为、忽视信息行为及认识的非一致性等，对于房地产信托系统而言，这些行为都有引起或加剧系统风险的倾向。 

4.房地产信托产品价格的内在波动性 

几乎所有的金融危机都与金融资产价格的过度波动相关，信托资产价格的巨幅变化也是金融危机的一个重要标志。信托机构形成的以房地产资产为抵押或证券化的金融资产即为房地产信托资产，其价格同样具有较强的波动性。房地产信托资产的波动原因也与信息不完全性有关，其定价受到不完全信息的制约，即市场据以对房地产信托资产价值进行贴现的是房地产资产的未来收入流量以及影响这一流量变化的各种因素，而这两个方面都以零散的资产持有者所知，这样就造成了房地产资产及其信托资产常常处于动荡之中。 

三 房地产信托风险控制的建议 

1.完善相关法律法规 

目前我国信托法律体系还没有成型，需要专项和配套立法， 一方面是要完善信托欧洲杯买球平台的业务范围，对动产信托、不动产信托、其他财产信托等业务品种操作都要做出明确的法律规范； 另一方面对配套的信托税收、财会制度等要做相应的特殊调整，尽快出台工商登记信托税收、信托会计、外汇信托、信息披露、房地产等专项信托管理办法； 同时， 为了尽快推出真正意义上的房地产投资信托， 必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。 

2.加强信托投资公司内控制度 

加强信托公司内部控制， 一是要建立完善的法人治理制度， 二是要建立起全面的内部控制的框架。作为我国房地产投资信托计划的受托人和实施主体，信托投资公司的信誉、管理水平、经验等将关系到房地产投资信托的成败及发展前途。我国的信托投资公司虽经过多次行业整顿，但不少信托投资公司仍然存在法人治理不健全、内控制度薄弱等问题， 因此，加强信托投资公司法人治理和内控建设，重新树立信誉， 为房地产信托创造合格的受托人，这是我国房地产信托健康发展的前提和保证。 

3.建立信息披露制度 

监管部门规范信息披露行为应做到： 一是信息披露要在监管机关指定的媒体上进行； 二是只能且必须披露监管机关要求披露或规定的募集信托资金的信托业务文件， 反映信托财产管理运用状况的报表或文件、收益分配公告、重大业务或事项等，不能附加宣传广告或带有宣传广告性质的其他任何信息； 三是只能按照监管机关规定的规范格式、文本进行信息披露。 

4.大力加强房地产信托的创新 

目前， 我国已推出的几个房地产投资信托项目， 都是中短期的某一独立项目的融资， 是房地产投资信托的一种雏形， 房地产投资信托需要加大创新的力度。首先是资金来源的创新。依据目前的政策， 接受受托人的资金信托合同总份数不得超过200份， 这大大地制约了信托资金的募集，因而信托机构需要开辟新的集资渠道。其次是房地产投资信托产品创新。为了适应市场的变化和提高自身竞争力， 信托公司必须通过创新， 设计出多渠道、多类型的房地产投资信托产品，满足市场主体多元化和特定的需求。 

5.加强投资风险的普及教育和机构投资者的培育 

投资者的风险教育是由当前投资者的结构和信托产品投资的行业风险决定的。目前在房地产信托的投资者中， 90％以上是个人投资者， 只有10％左右是机构投资者， 与美国证券市场近40％的机构投资者相比， 差距甚大。而对于房地产投资信托这样的新型金融工具， 国内散户投资者对风险的心理承受能力和产品的认同程度在短时间内很难提高， 所以面对高风险的房地产投资信托， 投资者风险的教育特别重要； 另外， 应抓紧修订有关法规， 允许机构投资者如养老金基金、保险基金投资于房地产投资信托。 

6.培养房地产信托产品风险管理的专业人才 

房地产信托产品由于其创新性和复杂性，对从业人员的要求较高。具体包括三种人才：交易人员、产品设计人员、风险管理人员。交易人员可通过市场交易实践培养，研究人员可通过招聘数学类人才获得。风险管理人员不仅要有扎实的理论基础、对市场和信息的敏感度，还要熟悉产品的定价模型和分解技术，需要有较好的数学功底，同时对数学模型、产品分解原理、计算机技术等都有相当程度的了解，可以说是要求最高，也最具综合性。因而房地产信托产品风险管理人员很难获得，这也是制约信托投资公司产品开发的主要因素之一。 

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